在中国的上市公司并购中，业绩补偿机制常常是“标配”，但是，有些标的公司由于主客观原因，其业绩未能达标[1]，在需要兑现补偿承诺时，业绩承诺人又选择“赖账”，上市公司不得不通过诉讼或仲裁要求业绩承诺人履行承诺[2]，有些胜诉后也无法顺利执行[3]。因而，近年来，有些上市公司开始引入Earn-out机制[4]。其实，Earn-out机制是国际并购中常用的交易安排。
一、何为Earn-out机制？
Earn-out机制是指并购交易双方在对标的资产或标的公司的估值无法达成一致时，采用若并购标的在交割后一定时期内达到约定的目标（下称“考核目标”）则收购方再支付一定的对价的方式。只有达到考核目标时，收购方才支付协议约定的对价，如果未达到考核目标，则收购方无需支付，因此，它是一种或有支付。
与业绩补偿机制相仿，Earn-out机制通常用于并购交易双方对并购标的的估值判断存在较大分歧的并购项目中。由于并购交易双方信息不对称，以及对并购标的未来盈利能力的判断不同，必然会导致对并购标的的估值判断存在较大差异，双方因此需要提出解决分歧的方案以促成交易。业绩补偿机制下，天平向转让方倾斜，由转让方对并购标的的未来盈利能力能够达到其声称的指标作出承诺，如果未能实现其承诺的指标，则转让方需向收购方作出相应的补偿；而在Earn-out机制下，收购方在交割时只需支付其认可的对价，但是，当并购标的的盈利能力或者其他方面达到转让方声称的目标时，收购方须再支付一定的对价，以平衡转让方的利益。当然，盈利目标或者其他财务指标并不是Earn-out机制的唯一考核目标，非财务指标也往往是其考核目标，比如在新药并购项目中，新药研发里程碑通常是重要考核目标。
显然，与业绩补偿机制相比，Earn-out机制的主动权在收购方手里。因此，在Earn-out机制下，转让方如何有效地控制风险，值得思考。
二、如何约定Earn-out条款？
Earn-out机制是国际并购交易中常见的安排，但也是最容易产生争议的交易条款之一。争议通常有两个方面：一是约定的考核目标是否实现？二是如果考核目标没有实现，其原因是什么？因此，在起草Earn-out条款时，考核目标的确定性以及逻辑的周密性就非常重要，而可能阻碍考核目标的实现的因素也需要周全考虑。
1、财务指标应当明确定义
Earn-out机制下，考核目标既可以是财务性指标，也可以是非财务性目标。财务性指标可以是未来2-3年的净利润值或其复合增长率，也可以是EBIT/EBITDA或其复合增长率，还可以是营业收入值或其复合增长率。财务性指标是一组数据，看似确定性很强，其实并非如此，不同的会计处理方法就足以导致并购双方发生争议。在我们代理的某个跨境并购项目中，双方设定的考核目标为三年的毛利复合年增长率，根据不同的增长率目标确定收购方未来应支付的价格。为避免未来发生争议，我们不仅对毛利、毛利基准、毛利复合年增长率作出明确定义，并且将毛利基准的具体计算方式（含应当考虑的各会计科目）和价格计算方式以表格及附注的方式清晰地列明。尽管如此，我们还进一步约定了双方发生价格争议时的独立第三方专家解决机制，以防患于未然。在我们代理的另一个跨境并购项目中，双方设定的考核目标是两年的EBITDA复合增长率，除了采取上述类似方法外，针对项目实际，双方另外约定了政府补贴扣除、房租调整等处理方法。
2、非财务指标应当具有确定性和可操作性，逻辑应当周密
非财务指标可以是KPI指标、产量、销量、市占率、日活量等指标，也可以是技术研发里程碑、签订特定的重要协议、特定产品上市、系统上线运行、新药临床III期注册等。如果是指标性质的考核目标，可以参考财务性指标的约定方法予以明确。对于里程碑性质的考核目标，则需要多角度对考核目标进行定义，以确保考核目标的确定性和可操作性，如果约定了多个里程碑，还应避免因逻辑不周密而导致的分歧。在我们代理的一起股权转让协议纠纷案件中，双方既约定了净利润指标，又约定了多阶段的日活量指标，在考核期满时，净利润指标均实现了，但其中一个阶段的日活量指标未实现，而总体的日活量指标实现了。转让方认为应当按总量考核，收购方则认为协议明确约定了阶段目标，应当忠实于协议条款的约定，双方因此发生争议。在我们代理的某个并购项目中，标的公司主要生产销售电池正极材料磷酸铁锂，宁德时代已经向标的公司试验性采购少量产品，转让方表示正与宁德时代协商签订长期供应协议，而收购方感觉能否签订长期供应协议尚无法确认，因而提出将与宁德时代签订长期供应协议作为考核目标，一旦该协议签订，收购方将向转让方支付一笔大额转让费。我们在起草Earn-out条款时，从收购方角度设定了长期供应协议应当满足的期限、年销售量、年销售额以及实际履行等条件，而转让方则考虑到可能的情形要求扩展产品种类、销售对象等，双方在此基础上达成一致。
3、经营权对于实现考核目标非常重要
在采用Earn-out机制的并购交易中，收购方通常会在考核期内留用转让方的核心管理团队或者研发团队，以实现并购标的平稳过渡，但也必然实施必要的整合，以实现协同目标。在此情形下，如果不在并购协议中详细界定双方的经营管理权，就难免不产生纠纷。
在我们代理的一起股权转让纠纷中，并购双方在协商并购协议时均认可转让方徐某会继续担任总经理三年，但在协议中只是约定徐某是5名董事中的一名，董事会有权任免总经理。交割后，由于收购方委派的标的公司董事长与徐某分歧严重，收购方因此操纵标的公司董事会免除了徐某的总经理职务，甚至开除了徐某。这导致徐某丧失了对标的公司的经营管理权，最终，标的公司未能如期达到并购协议所约定的考核目标，收购方因而拒绝向徐某支付剩余40%股权转让对价。
该案中并购协议的约定以及收购方的所作所为在公司法框架下均无懈可击，然而转让方徐某的利益显然受到了侵害。类似的案例可谓举不胜举，在业绩补偿机制下的案例常见诸报端[5]。但若在并购协议中对经营权作出明确界定，并具体约定并购方侵害、干扰经营权的情形以及后果，则可在较大程度上防范侵害、干扰经营权的行为，并避免发生争议。
在我们代理的某个跨境并购项目中，对于交割后的标的公司的治理结构，并购方建议参考公司法的规定，对董事会和总经理进行授权，股东会保有最高权力。我们代表转让方提出具体列举股东会、董事会权限，除此之外的权限均归属总经理（协议约定由转让方出任总经理），以保障总经理的经营管理权，同时，若收购方侵害、干扰转让方的经营管理权，应视为考核目标已经实现，收购方应当向转让方支付约定的转让费。经双方反复协商，最终达成一致，在协议中分别详细列举股东会、董事会、总经理的权限，明确未列举为股东会、董事会权限的任何权限均归属总经理，如果收购方实质性干扰转让方的任何一项权限（须经争议解决机制确认），应向转让方支付一笔违约金。这是一个双方妥协的但可操作的方案。每一个并购交易的交易背景不同、双方谈判地位不同、经营管理权的重点也不同，如何恰当地约定经营管理权，需要并购双方在律师及财务顾问的协助下根据标的公司的实际情况仔细讨论确认。在一些并购项目中，收购方会要求主导交割后标的公司的运营，在此情形下，如何合理界定考核目标以及如何具体、详细地界定经营管理事项就更加重要。
4、尽量约定可能影响考核目标实现的其他因素
考核目标能否实现事关转让方是否有权收取约定的转让费，因此，除了经营管理权外，任何可能影响考核目标实现的其他因素均需认真考虑，并尽可能作出量化约定。举例而言，2018年年中，我们代理的某个跨境并购项目谈判已经接近尾声，但中美贸易战有加剧的趋势，我们询问了中美贸易战可能对标的公司的影响，并购双方为此也认真讨论了各种可能性，并针对美方威胁实施的三阶段加征关税的方案分别约定了相应的考核目标调整机制。
三、转让方如何审慎面对新冠疫情导致考核目标无法实现的风险
无论并购文件如何缜密，并购双方均不可能预见新型冠状病毒肺炎疫情（COVID-19）的爆发，即使在并购协议中约定了不可抗力条款（即Force Majeure Clause）或者重大不利影响条款（即MAE条款，Material Adverse Effect Clause），对疫情可能造成的影响特别是对考核目标的影响也是无法预测的。在当下，转让方必须未雨绸缪，审慎面对。我们建议转让方应采取如下应对策略：
1、积极自救
无论考核目标能否实现，转让方积极自救才是最根本的解决之道，只有努力控制甚至降低疫情造成的负面影响，才能真正避免考核目标无法实现的风险。当然，自救的措施还需合法、合规，唯有如此，才能行稳致远（具体请参阅杨春宝律师团队的《律师支招：NCP疫情之下，企业如何合法地“自救”与“他救”？》）。
2、积极与收购方互动
只要标的公司的正常运营可能受疫情影响，就应当及时、主动地告知收购方，既可以请求收购方运用其一切可能的资源协助标的公司走出困境，还可以加强与收购方既有的友好关系，为将来协商营造友好氛围。如果并购协议中约定了发生不可抗力事件时调整考核目标的机制，及时、主动通知收购方疫情对运营的影响也是转让方的义务。
我国《合同法》第118条规定：“当事人一方因不可抗力不能履行合同的，应当及时通知对方，以减轻可能给对方造成的损失，并且应当在合理期限内提供证明。”如果标的公司未履行通知义务，收购方可以据此认为疫情并未对标的公司的运营造成影响，转让方无权基于不可抗力而请求调整考核目标，无论法院或仲裁机构是否采信收购方的意见，但认定转让方在协议履行中存在过失几乎是可以肯定的，进而在认定疫情是否对标的公司的运营造成负面影响以及造成何种程度的负面影响时会考虑这一因素。
需要说明的是，转让方在通知收购方时，应当明确疫情对不能实现考核目标产生的负面影响，并进而基于不可抗力主张调整考核目标，这样才能满足《合同法》第118条的要求。
3、评估疫情的影响，积极收集相应证据
尽管我们建议转让方与收购方积极互动，但同时也要积极收集证据。当然，前提是疫情确实已经或者可能影响考核目标的实现。因此，转让方应当首先对此作出评估，如果答案是肯定的，就应着手做好证据收集工作。这既是履行法律规定的义务，也是为将来与收购方协商变更Earn-out条款或者协商不成被迫对簿公堂做好准备。就前者而言，我国《合同法》第118条要求因不可抗力不能履行合同的当事人“应当在合理期限内提供证明”，我们理解此处的证明应当包括两个方面：一是发生不可抗力的证明，二是因不可抗力不能履行合同的证明。
虽然疫情的发生是众所周知的事实，但这并不必然免除转让方的证明责任，特别是标的公司在湖北以外地区的转让方，更应提供当地发生疫情、政府命令不得复工等方面的证明。转让方应当注意收集政府公告或通知、具有公信力的新闻媒体的报道，以及无利害关系第三方的证明（如公证、行业协会和/或中国贸促会的事实性证明）等。
仅仅证明发生不可抗力还远远不够，还需证明不可抗力与考核目标无法实现的因果关系以及标的公司积极自救，努力减少因疫情造成的损失。当然，在目前阶段，要达到证明因果关系的目标尚不可能，但是，只有积极收集相关证据，将来才有可能证明考核目标因此无法实现。在现阶段以及未来相当长一段时间直至疫情造成的负面影响基本消除，建议转让方在专业律师的指导下注意持续收集以下证据：
（1） 标的公司因禁止或限制复工导致生产、经营停顿的具体时间段，进而不能向客户交付产品的具体情况；
（2） 因政府征用导致不能按原计划生产、经营以及因此造成的损失；
（3） 因交通中断或管制导致原材料供应短缺，致使产能闲置的损失；
（4） 因疫情导致原材料价格上升，致使生产成本增加；
（5） 因交通中断或管制、门店不能开张、网点布局计划受阻等等导致销售量及销售收入下降；
（6） 客户因不可抗力取消订单、解除合同的具体情形；
（7） 高级管理人员和核心技术人员患病或被隔离或被限制出入境，未能参加与研发计划直接相关的技术论证、交流和研讨，导致研发计划不能完成；
（8） 产品实验人员被隔离、主要实验用材料因交通中断而不能到货等导致研发计划不能完成；
（9） 因疫情直接导致的政府政策措施变更、市场环境变化、消费习惯改变等对标的公司的主营业务产生的负面影响；
（10） 标的公司所在行业受疫情影响的整体情况以及逐步恢复的过程；
（11） 转让方积极自救，努力减少因疫情造成的损失的具体措施。
对于以上收集的证据，我们建议转让方以开放的心态及时、主动通知收购方，这既能让收购方了解转让方所作出的努力，也可以使收购方能够参与自救，更可让收购方认识到损失的发生以及因果关系是客观事实，为将来的协商赢得主动。
4、适时、积极与收购方协商变更Earn-out条款
如果并购协议中约定了发生不可抗力事件时调整考核目标的机制，并且疫情造成的负面影响确实导致考核目标无法实现，就有必要与收购方协商调整考核目标。当然，在目前阶段尚无此必要和可能，转让方应当在疫情造成的负面影响基本消除后适时向收购方提出。
协商调整考核目标，应根据并购协议约定的考核目标的具体情况提出具体且有依据的调整建议。如考核目标为财务指标，可以根据疫情造成的影响程度建议调低具体的业绩指标；如考核目标是非财务指标，则可调低相关的指标或者延长实现特定目标的时点。
但是，在并购实务中，一般很少会在并购协议中约定发生不可抗力事件时调整考核目标的机制，在此情形下，通常只能基于公平原则与收购方协商调整考核目标。当然，在一些并购交易中，双方也会对“重大不利影响”进行定义，能否主张疫情构成重大不利影响，既要看并购协议的定义，也要看并购协议约定的重大不利影响的适用情景。通常情况下，重大不利影响适用于转让方的陈述与保证、交割的先决条件、交割时的价格调整、终止交易等条款以保护收购方利益，很少适用于考核目标的调整。尽管如此，只要疫情确实对考核目标的实现产生了重大不利影响，转让方应可以基于公平原则与收购方协商调整考核目标，相信收购方也会予以合理考虑。
结语
无论在跨境并购交易中，还是境内并购交易中，均会越来越多采用Earn-out机制。在此机制下，转让方应当对并购标的未来盈利能力作出合理、务实的预期，与收购方一道确定合理的估值，并在专业律师的协助下，谨慎起草、履行并购协议，方能实现考核目标，获得预期的转让收益。
[1] 参见《24家公司并购标的业绩对赌曾赌输 补偿业绩遇到诉讼》（http://www.xinhuanet.com//fortune/2017-12/14/c_129765675.htm）
[2] 如盾安环境于2019年8月28日发布公告，其起诉目标公司原实际控制人邱少杰支付补偿款一案已由浙江省绍兴市中级人民法院立案（http://data.eastmoney.com/notices/detail/002011/AN201908271345165750,JUU3JTlCJUJFJUU1JUFFJTg5JUU3JThFJUFGJUU1JUEyJTgz.html）
[3] 宏达矿业在2019年6月19日公告其起诉原控股股东支付业绩补偿款胜诉后，淄博市中院已受理其执行申请，而原控股股东“所持有的公司股份由于涉及其他诉讼事项处于轮候冻结状态，存在被执行变卖的风险”。此后，宏达矿业未公告过执行进展。
[4] 如上海神开收购杭州丰禾60%股权，即以净利润为Earn-out指标，详见上海神开公告http://gg.cfi.cn/DetailsInfo2.aspx?dm=gpdm&type=gg&id=469185011940
[5] 如新华医疗、蓝色光标等上市公司并购项目。
